Madrid –
En su último libro, La crisis del capitalismo democrático (Deusto), Martin Wolf explica las dos razones por las que ha decidido ser un pesimista: de esa forma, la mayoría de las sorpresas resultan agradables, y, en segundo lugar, porque sus mayores errores se han producido por un exceso de optimismo, tanto por el comportamiento de las finanzas como por el de los electorados. Una lógica que bien podría aplicarse a lo que ha sucedido con las previsiones de los expertos para 2023.
Si el horizonte para este ejercicio aparecía plagado de riesgos por el lado de la inflación y con algunas de las grandes economías bordeando la recesión, la realidad es que el crecimiento se ha mantenido sorprendentemente robusto, especialmente en el caso de Estados Unidos, mientras que en el resto de economías se podría hablar de estancamiento del crecimiento. Tiffany Wilding, economista de la gestora Pimco, explica en un informe qué elementos han ayudado a este giro de guion. Por un lado, la política monetaria restrictiva elevó los costes de endeudamiento, pero no desencadenó un endurecimiento de las condiciones financieras en general. El elevado ahorro de los hogares y las medidas de apoyo al sector privado, que como contrapartida han tensado las cuentas públicas, han reforzado la resistencia del crecimiento. Por último, una evolución de la oferta mejor de lo previsto ha permitido moderar las presiones inflacionistas.
En estas condiciones, y a la espera del cisne negro del año (algo habitual en los últimos ejercicios), el consenso de los analistas apunta a una desaceleración suave del crecimiento, ayudada por el hecho de que las subidas de tipos parecen haber llegado a su fin y por la evidencia empírica de que en año electoral los Gobiernos no suelen tener reparos a la hora de utilizar la política fiscal para apoyar su reelección. No hablamos de un factor menor: el próximo año alrededor de 40 países, que representan el equivalente al 60% del PIB mundial (incluyendo la Unión Europea, la India, Rusia, México o Indonesia), acudirán a las urnas y su resultado, especialmente el de las elecciones presidenciales de EE UU de noviembre, modelará el escenario de los próximos años.
“Los inversores se han adaptado a regañadientes a una nueva normalidad marcada por una gran incertidumbre geopolítica y de política económica. Las sorpresas electorales de 2023, desde Polonia a Argentina, nos han recordado su capacidad para mover los mercados y cambiar el sesgo de las políticas. De esta forma, las elecciones serán uno de los tres grandes motores de 2024, junto con los riesgos de recesión y los recortes de los tipos de interés”, apuntaba en un comentario Ben Laidler, estratega de mercados globales de eToro.
No cabe duda de que los ritmos de actividad siguen siendo mediocres, muy desiguales y ofrecen pobres perspectivas a medio plazo, pues la previsión del FMI para finales de la década (con un crecimiento de la economía global del 3,1% en 2028) anticipa un estancamiento del crecimiento potencial. Como recuerda Caixabank Research, eso supone medio punto menos que la estimación a medio plazo de antes de la pandemia y casi dos puntos por debajo del crecimiento potencial previo a la gran crisis financiera de 2008.
En ese contexto de debilidad, los riesgos cobran mayor protagonismo y, si es verdad la teoría del pesimismo de Martin Wolf, conviene estar sobre aviso de las amenazas que afronta la economía. Esos riesgos ahora pueden proceder de alguna de las tres D (que serían cuatro si se les añade la desaceleración): Desinflación, deuda y desglobalización. A las que se podrían añadir en algún momento otras dos: la digitalización y la demografía.
Los cuellos de botella que sufrieron las cadenas de suministro globales como consecuencia de la covid-19 y la posterior recuperación de la demanda, sumados a la crisis energética derivada de la guerra en Ucrania provocaron una espiral inflacionista hasta situar los precios en niveles desconocidos desde la crisis del petróleo de los años setenta. En los últimos meses, la inflación se ha corregido con rapidez, especialmente en la zona euro pero, como dicen los expertos, lo más difícil es siempre recorrer la última milla.
“Está por ver si se logra controlar la inflación en torno al 2,5% para finales del ejercicio y si los tipos de interés se van a situar efectivamente en un nivel más neutro”, advierte Carlos del Campo, miembro del consejo de inversión de la sociedad de valores Diaphanum. El FMI no espera que la inflación se sitúe en el objetivo de la mayoría de los bancos centrales (2%) hasta 2025, lo que augura tipos de interés elevados durante un largo período de tiempo, sobre todo si se vuelve a tensionar el precio del petróleo en un contexto de elevada incertidumbre geopolítica. Sin embargo, a juzgar por las últimas declaraciones tanto del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, como de una de las halcones del consejo de gobierno del Banco Central Europeo (BCE), Isabel Schnabel, el momento de cantar victoria sobre la inflación se acerca. Tanto que la Fed oficialmente ya prevé tres recortes de tipos en 2024, desde el 5,5% actual, que podrían empezar tan pronto como en marzo. Y aunque la presidenta del BCE, Christine Lagarde, insiste en que “no es momento de bajar la guardia”, el mercado descuenta ya que las bajadas de tipos a este lado del Atlántico empezarán en algún momento entre la primavera y el verano.
Aunque la desaceleración del crecimiento en Estados Unidos y la zona euro podría recomendar que la política monetaria fuera menos restrictiva, he aquí un claro riesgo de gestión de expectativas. “Los mercados pueden estar corriendo demasiado en sus previsiones de bajadas de tipos, todavía hay componentes de la inflación que se resisten a bajar. Si además se produjera un susto inesperado que provocara un alza de las materias primas, por ejemplo, esa combinación sería muy negativa”, explica José Ramón Díez, director de Economías y Mercados Internacionales de Caixabank Research.
Erik Nielsen, asesor económico del grupo Unicredit, también considera excesivo el reciente optimismo del mercado. “El mix de una estrategia generalizada de repatriación de cadenas de producción por cuestiones de seguridad nacional, la creciente incertidumbre geopolítica y una demografía negativa que va a mantener tensionados los mercados de trabajo va a generar una década, o más, de elevada inflación estructural que debería obligar a subir el objetivo de inflación de los bancos centrales para evitar que la política monetaria represente un freno a la transición verde y al crecimiento”, subraya en un correo.
Desequilibrios fiscales
Si Nielsen tiene razón y las expectativas de inflación están menos ancladas de lo que los índices mensuales sugieren, la corrección de los desequilibrios fiscales sería más urgente de lo que los políticos parecen dispuestos a hacer. En el caso europeo, después de tres años con las reglas fiscales suspendidas para hacer frente a la covid, los problemas de suministro, la guerra en Ucrania y la crisis energética, 2024 representa con más o menos intensidad la vuelta a los ajustes de las cuentas públicas. Sin embargo será, a juicio de los expertos, un año de transición y el grueso de los recortes se aplazará como pronto a 2025. Italia y Francia son los países con peores posiciones al respecto. En el caso de Estados Unidos, es difícil imaginar un recorte de gasto público en pleno año electoral, pero los expertos alertan de que la senda es insostenible: con la economía creciendo al 3%, el déficit público se ha duplicado en este ejercicio y se sitúa en el 7,5% del PIB. Cualquier otro país en esas circunstancias vería seriamente penalizada su prima de riesgo. Entre los emergentes, los analistas muestran especial preocupación por las finanzas de Brasil y Sudáfrica.
Claudio Irigoyen, jefe de economía global de Bank of America, advierte en un extenso informe de que tras la pandemia la política fiscal se ha deteriorado en todo el mundo y que la escalada de los tipos de interés está amenazando la sostenibilidad de la deuda, por lo que advierte de que “la política fiscal está perdiendo su capacidad para combatir la próxima recesión”. Las posibilidades de corrección de esta tendencia son reducidas. “Los elevados niveles de desigualdad económica, junto a la polarización política y el auge del populismo en todo el espectro político, hace que la reducción del gasto público sea extremadamente difícil. Eso deja las subidas de tipos como la única medida para equilibrar el presupuesto, con las consiguientes consecuencias negativas para el crecimiento potencial”, asegura Irigoyen.
Con la sucesión de crisis vividas en los últimos años —policrisis lo llama el historiador británico Adam Tooze—, no ha tenido tanto protagonismo como mereciera el hecho de que China parece haber alcanzado su punto de madurez como economía, con crecimientos que bajarán del 5% previsto para este año por el FMI en los próximos ejercicios. “La falta de nuevos estímulos fiscales en China sugieren que la pérdida de momentum del crecimiento se acelerará, sobre todo porque la corrección en el sector de la construcción y el inmobiliario parece no haber terminado”, apuntaba Carsten Brzeski, de ING, en su informe de perspectivas anuales. La espiral deflacionista en la que está sumida la segunda economía mundial desde el segundo trimestre es fiel reflejo de esa debilidad, con una caída de la inflación en noviembre del 0,5%, tras un recorte de los precios del 0,2% en octubre. Una tendencia que los economistas de UBS consideran la “nueva normalidad” china. “A más largo plazo, una fuerza de trabajo menguante, los límites estructurales del crecimiento impulsado por el comercio y un frágil balance geopolítico significan que la era de los crecimientos anuales superiores al 6% en China haya quedado atrás”, subrayan los expertos del banco suizo.
Es ahí donde la digitalización, en forma de un bum de la inteligencia artificial, podría jugar un papel y son muchos los analistas que este año la incluyen en sus escenarios. Los economistas de Capital Economics defendían en un reciente seminario que “la IA tiene el potencial para propiciar un fuerte incremento de la productividad”, pero que no será de inmediato, hay que construir las infraestructuras y los procesos para poder adaptarse a las nuevas tecnologías. “Mucho del impulso al crecimiento del PIB derivado de la IA llegará en la década de los treinta”, apuntaron en aquel debate. Nielsen, de Unicredit, se muestra escéptico. “Otros grandes descubrimientos en la historia han tardado más de 10 años en tener un impacto sobre la productividad. Y antes que eso, lo que la inteligencia artificial sí tiene capacidad es de ser un elemento disruptor de nuestras sociedades, a no ser que las autoridades tomen las medidas para proteger a los consumidores, a los creadores y por razones de seguridad nacional”.
Dicho esto, la inteligencia artificial deja en evidencia, quizás como pocas otras amenazas, que las seguridades del “consenso” político y económico forjado en los años noventa en favor del mercado y las políticas globalizadoras han dado paso a una era de gran incertidumbre, en palabras de Neil Shearing, economista jefe de Capital Economics. El mejor ejemplo es la fragmentación que se está produciendo en la economía mundial como consecuencia de la ruptura en la relación entre China y Estados Unidos, que en 2024 se podría deteriorar aún más debido a posibles tensiones en torno a las elecciones que celebrará Taiwán el 13 de enero o la carrera hacia las elecciones estadounidenses del 5 de noviembre.
Esos cambios en las alianzas políticas están modificando la forma en que los países comercian e invierten entre ellos. Las exportaciones chinas se están alejando de Occidente, México gana peso en las importaciones de Estados Unidos y Vietnam vive un bum exportador como alternativa al comercio con Pekín. Esas crecientes divisiones políticas entre los dos bloques tienen importantes implicaciones para las perspectivas macroeconómicas y de inversión, tanto de los países desarrollados como de los emergentes. Según cálculos de Bank of America, solo un tercio de la economía mundial no está alineada ni con China ni con Estados Unidos, en su mayoría grandes países emergentes que dependen económica y financieramente de los dos lados y quieren mantener sus opciones abiertas. Pero no se puede descartar que, si la situación entre las dos potencias se agrava, esos países se vean obligados a tomar partido por uno de los dos. Eso sería, sin duda, un gran cambio estructural y el fin del mundo de ayer.
El ‘milagro’ tras la economía española
La economía española ha sido una de las que ha sorprendido de forma más positiva en este 2023. El crecimiento del PIB ha sido revisado sucesivamente al alza, desde el 2,1% previsto en el proyecto de Presupuestos hasta el 2,4% con que espera cerrar el ejercicio o el 2,5% previsto por el FMI. En un entorno en el que la actividad de nuestros principales socios se ha desacelerado a lo largo del ejercicio, han sido el turismo y la demanda interna los que han tomado el relevo del sector exterior como motor del crecimiento, apoyados a su vez por el sector público “que ha continuado actuando como soporte adicional de la actividad”, anota Almudena Benedit, de Julius Baer.
La rápida moderación de los precios de la energía permitió una mejora del consumo, que se ha ido frenando con el avance del ejercicio, según el análisis de Oriol Carreras, de CaixaBank Research. El impacto de las subidas de tipos, admite, está llegando con retraso a la economía española y no se dejará sentir en su totalidad hasta 2024.
¿Entonces cómo es posible el buen desempeño económico español en un contexto tan poco favorable como el actual?
“Lo explica el bum migratorio que ha vivido la economía española en el último año y medio”, asegura Rafael Doménech, responsable de Análisis Económico de BBVA. En efecto, los datos de la estadística de población del INE recogen un aumento de la población residente en España de más de un millón de personas (1.025.122) en los dos últimos años hasta alcanzar un récord histórico de 48.446.594 habitantes. “Un crecimiento poblacional que se debió casi en su totalidad al incremento de personas nacidas en el extranjero”, apunta el INE. “En estas circunstancias el crecimiento está siendo más extensivo —más gente trabajando y consumiendo— que intensivo. Eso explica que se esté dinamizando el mercado de trabajo, el consumo, la vivienda…, pero no logremos reducir el diferencial en PIB per cápita”, explica Doménech. La estadística del INE revela además que cada año se crean alrededor de 257.000 hogares, un ritmo mayor que la construcción de nuevas viviendas, lo que augura que las tensiones en el sector inmobiliario se mantendrán a lo largo de 2024. Los incrementos de población tienen un efecto arrastre sobre el PIB duradero en el tiempo.
Los datos de uso de tarjetas de crédito en tiempo real revelan que el consumo privado mantiene el vigor en la recta final del año, “lo que está relacionado con el aumento de la renta bruta disponible de los hogares por el relativo buen comportamiento del empleo y las remuneraciones salariales”, justifica José Ramón Díez, de CaixaBank Research. También será en 2024 cuando se note más el impacto de los fondos europeos sobre la economía. Aportarán unas cuatro décimas al PIB, sostiene CaixaBank Research. “Aunque la falta de transparencia sobre la ejecución de esos fondos dificulta hacer cálculos realistas. Hasta ahora no se ha observado que los fondos europeos hayan propiciado ningún cambio de tendencia en los indicadores de inversión pública o privada ni un aumento del crecimiento potencial”, apostilla Rafael Doménech.
“A este escenario cabe añadir la inestabilidad política”, apunta Carlos del Campo, de la sociedad de valores Diaphanum. “La inseguridad jurídica que implica ese contexto a medio y largo plazo no ayuda a atraer inversiones. Tampoco el hecho de que la tasa de paro esté estancada en los dos dígitos. A los inversores no les gusta que en una economía que teóricamente funciona se den esos desequilibrios, les hace desconfiar”, explica Del Campo. Doménech coincide con este análisis. “España debería hacer el esfuerzo de reducir su déficit público a un ritmo de medio punto del PIB al año para ganar margen fiscal si surgen acontecimientos inesperados. Las políticas emprendidas estos años no salen gratis, hay que pagarlas. Pero al reto económico se suma el reto político, porque nadie quiere llevar a cabo ajustes y menos si hay que poner a tantos partidos de acuerdo para hacerlo”.
“España todavía tiene desequilibrios significativos que podrían frenar la economía en el largo plazo”, abunda Benedit. “La tasa de desempleo sigue siendo mucho más alta que la de la UE y la razón fundamental es que el crecimiento del PIB está muy concentrado en el sector turístico y en la construcción, dos ámbitos que cada vez demandan más horas de trabajo, pero con limitada productividad”, apunta la responsable de gestión de carteras de Julius Baer para Iberia. “Los fondos europeos deberían ir dirigidos a incentivar actividades económicas de alto valor añadido”, remata.
