| Por Tobias Adrian, Fabio Natalucci, Jason Wu La inflación general se ha moderado significativamente en los últimos meses en Estados Unidos y la zona del euro, ya que los precios de la energía y los alimentos han disminuido significativamente. La inflación general interanual se sitúa ahora en torno al 3% en Estados Unidos y por debajo del 5,5% en la zona del euro. Sin embargo, la inflación subyacente, excluidos los precios de los alimentos y la energía, ha disminuido más lentamente. La inflación de los servicios ha demostrado ser particularmente rígida.Según los precios del mercado, los inversores esperan que la inflación general continúe disminuyendo con bastante rapidez en los próximos trimestres. Sin embargo, algunos participantes del mercado aún ven riesgos al alza para las perspectivas de inflación, lo que probablemente refleje la reciente rigidez de la inflación subyacente. De hecho, la fijación de precios de las opciones de inflación —instrumentos financieros que ofrecen protección contra la inflación que se mueve más alto o más bajo que su nivel actual— muestra que ese riesgo al alza es particularmente pronunciado en Europa, donde los inversores asignan probabilidades más o menos similares a que la inflación regrese al objetivo del 2 por ciento del Banco Central Europeo y la inflación se mantenga en torno al 4 por ciento. En Estados Unidos, los inversores parecen poner altas probabilidades de que la inflación esté por encima del objetivo en alrededor del 3 por ciento.Al mismo tiempo, las condiciones financieras, como representada por nuestro índice, que resume los costes de financiación a los que se enfrentan las empresas y los hogares en los mercados de vivienda, crédito y renta variable, se han relajado notablemente en Estados Unidos y la zona del euro en los últimos trimestres. Esta flexibilización se ha producido a pesar del continuo endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el BCE, en parte debido a las perspectivas relativamente benignas de los inversores para las presiones sobre los precios, una evaluación que ha impulsado las valoraciones del mercado.La reciente flexibilización crea un desafío para los bancos centrales en sus esfuerzos por hacer que la inflación vuelva a sus objetivos del 2 por ciento. Históricamente, una política monetaria más restrictiva se ha transmitido a la economía real, y posteriormente a la inflación, a través de condiciones financieras más restrictivas. Si bien las condiciones financieras son actualmente más estrictas que los niveles extremadamente laxos observados a mediados de 2021, la reciente flexibilización puede complicar la lucha contra la inflación al evitar la desaceleración de la demanda agregada que puede ser necesaria para aplacar las presiones inflacionarias. Otra complicación es la combinación de un período prolongado de condiciones financieras extremadamente laxas y un ciclo de endurecimiento de la política monetaria en las economías avanzadas que comenzó cuando la inflación ya era elevada. Esto puede haber atenuado la transmisión de la política monetaria a las condiciones financieras. Por ejemplo, la proporción de hipotecas de tasa fija con tasas bajas (debido a las refinanciaciones en los últimos años) es muy alta en los Estados Unidos. Del mismo modo, las corporaciones aprovecharon los costos de endeudamiento excepcionalmente bajos y la amplia liquidez para extender sus vencimientos de deuda. En ambos casos, esto puede haber disminuido la efectividad del endurecimiento de la política monetaria, ya que muchos titulares de hipotecas y empresas solo han comenzado a enfrentar mayores costos de endeudamiento, lo que contribuye a la fortaleza continua de los mercados laborales y la demanda agregada. Por supuesto, otros factores pueden haber jugado un papel, incluidos los cambios estructurales en el marcador laboral o los mercados de la vivienda después de la pandemia, por ejemplo.Si bien los índices de situación financiera basados en los costos de financiamiento en los mercados de capitales se han relajado, la transmisión de la política monetaria también funciona a través de la extensión del crédito, especialmente para los prestatarios más dependientes de los préstamos bancarios. El crecimiento del crédito bancario se ha mantenido positivo tanto en Estados Unidos como en la zona del euro, aunque el ritmo de crecimiento se ha ralentizado notablemente, especialmente en esta última. Más información prospectiva en encuestas recientes de oficiales de préstamos tanto en Estados Unidos como en la zona del euro apuntan a una demanda significativamente más lenta de crédito y a un endurecimiento de las normas de suscripción por parte de los bancos, lo que sugiere que puede haber una mayor desaceleración en la provisión de crédito bancario a la vista. Los informes recientes de ganancias han mostrado fortaleza en los grandes bancos, con ganancias impulsadas por las tasas de interés más altas cobradas por los préstamos, mientras que la remuneración de los depósitos continúa rezagada con respecto al ritmo de endurecimiento de la política. Sin embargo, los resultados de la encuesta de préstamos sugieren que la rentabilidad podría moderarse en el futuro.La provisión de crédito no bancario también puede estar desacelerándose, con una emisión de bonos corporativos significativamente menor este año. Es importante destacar que también vemos una diferenciación pronunciada: mientras que los emisores con altas calificaciones crediticias siguen siendo capaces de pedir prestado con relativa facilidad, sus contrapartes de menor calificación se enfrentan a mayores vientos en contra. Las tasas de incumplimiento están comenzando a aumentar entre los prestatarios de menor calificación, aunque desde niveles bajos, junto con las quiebras en pequeñas y medianas empresas. Esto sugiere que el ciclo crediticio puede estar deteriorándose.La política monetaria siempre ha funcionado con retrasos considerables, y el ritmo y el momento de transmisión del endurecimiento siguen siendo inciertos, especialmente dados los posibles cambios estructurales en la economía debido a la pandemia y al aumento de las tensiones geopolíticas. La narrativa central entre los participantes del mercado es la de un aterrizaje suave benigno, donde la inflación vuelve a apuntar relativamente rápido con solo una modesta desaceleración en el crecimiento económico. Si bien las perspectivas de referencia del FMI no prevén una recesión en Estados Unidos o en la zona del euro, se espera que la inflación subyacente sea más persistente de lo que se cotiza en los mercados y, en consecuencia, se supone un mayor endurecimiento de la política.Pero un escenario en el que la inflación subyacente sigue siendo pegajosa y disminuye lentamente es un riesgo. Es posible que se necesite una política monetaria más estricta durante más tiempo de lo que actualmente descuentan los mercados financieros, lo que resulta en tasas de interés reales más altas. Esto podría perjudicar la confianza de los inversores a medida que los participantes del mercado reevalúen la inflación y las perspectivas de política, lo que llevaría a una revaloración de los activos de riesgo, como las acciones y el crédito, y a un endurecimiento de las condiciones financieras. Tal resultado podría aumentar los riesgos para la actividad económica y la estabilidad financiera. Vulnerabilidades potenciales Desde el punto de vista de la estabilidad financiera, las estrategias basadas en un proceso de desinflación rápido y un aterrizaje suave podrían ser vulnerables a un endurecimiento abrupto de las condiciones financieras, y la reversión de las estrategias de inversión altamente apalancadas puede conducir a condiciones de mercado desordenadas.Por ejemplo, ahora hay informes generalizados y pruebas anecdóticas en los Estados Unidos de que los inversores financian compras de valores del Tesoro y venden simultáneamente contratos de futuros para obtener beneficios de la diferencia de precios. Un shock repentino, por ejemplo relacionado con sorpresas al alza para la inflación, puede causar una ampliación de tales diferencias de precios y obligar a los inversores apalancados a deshacer sus posiciones, vendiendo bonos justo cuando caen los precios de esos valores. La posibilidad de un ciclo de retroalimentación adverso entre dichas ventas forzosas y los bancos que no tienen la capacidad del balance o la voluntad de comprar estos valores podría generar tensiones en los mercados y presentar desafíos para la estabilidad financiera que recuerdan a los que sacudieron los mercados del Tesoro en marzo de 2020 al inicio de la pandemia.Además, algunos segmentos del sector bancario estadounidense siguen siendo vulnerables, ya que los prestamistas regionales pueden seguir enfrentando problemas de rentabilidad en los próximos trimestres. La agitación bancaria de marzo en Estados Unidos y la venta de Credit Suisse respaldada por el gobierno subrayaron que las fallas de gestión y supervisión pueden hacer que los bancos sean vulnerables a los cambios en el sentimiento del mercado, con corridas de inversores amplificadas por la tecnología y las redes sociales.Tanto los precios como el posicionamiento sugieren que los inversores son quizás demasiado optimistas sobre la velocidad de la desinflación y la probabilidad de un aterrizaje suave en la actividad económica. La inflación subyacente sigue siendo rígida, lo que sugiere que la inflación (y el riesgo de un resurgimiento) aún no se ha controlado por completo. La historia advierte contra declarar la victoria demasiado pronto. Los bancos centrales deben permanecer decididos en su lucha hasta que haya pruebas tangibles de que la inflación se está moviendo de manera sostenible hacia los objetivos. |
